15 avril 2026

ROIC : trois leçons pour les investisseurs de qualité

Partie 1 : l’influence du ROIC sur le ratio cours/bénéfice justifiable

« L’entreprise X et l’entreprise Y sont des acteurs d’un même secteur. L’entreprise X se négocie sur la base d’un ratio cours/bénéfice de 13, tandis que l’entreprise Y s’échange à 16 fois ses bénéfices. L’entreprise X est donc moins chère, puisqu’elle se traite avec une décote par rapport à l’entreprise Y. »

Cette affirmation est-elle correcte ? Nous conviendrons rapidement que nous ne savons pas assez de choses sur ces entreprises pour pouvoir nous prononcer de manière pertinente. Il nous faut davantage d’informations.

Supposons à présent que je vous dise que ces deux sociétés sont presque identiques. Elles n’ont pas de dettes et détiennent ensemble la plus grande part d’un marché final en croissance régulière. Et, point essentiel, leurs perspectives sont comparables. Toutes deux s’attendent à croître à un rythme supérieur à la moyenne au cours des dix prochaines années, soit 10 % par an, à marges constantes.

À ce stade, davantage de lecteurs seront sans doute convaincus que l’affirmation est exacte et que l’entreprise X, avec son multiple plus faible, constitue le meilleur choix. Le raisonnement est le suivant : des entreprises comparables d’un même secteur, sans dette et affichant le même rythme de croissance, devraient se négocier sur la base du même ratio cours/bénéfice. Dans ce cas, l’entreprise X semble donc être le choix logique puisqu’elle se traite avec une décote par rapport à l’entreprise Y.

Il manque toutefois encore une pièce au puzzle pour conclure que l’entreprise X est réellement moins chère que l’entreprise Y. Nous devons savoir avec quelle efficacité ces entreprises utilisent leur capital pour générer des bénéfices. C’est là qu’intervient le ROIC, ou return on invested capital.

On comprend alors immédiatement que les deux entreprises diffèrent malgré tout. L’entreprise X génère un ROIC de 12,5 %. L’entreprise Y affiche, elle, un ROIC de pas moins de 50 %. Autrement dit, l’entreprise X dégage 12,5 centimes pour chaque euro investi. L’entreprise Y en dégage 50 centimes. L’écart est considérable. Le management de l’entreprise Y parvient manifestement à gérer plus efficacement les ressources inscrites à son bilan. Il tire nettement plus de bénéfices de chaque euro investi.

Cette information est essentielle dans une logique de création de valeur et, par extension, pour déterminer le ratio cours/bénéfice qui peut se justifier. Et si le ROIC est souvent mentionné par les investisseurs, tous ne semblent pas en tenir compte lorsqu’ils utilisent le ratio cours/bénéfice pour comparer des actions. Très souvent, les investisseurs s’attachent surtout au rythme de croissance pour déterminer si un multiple plus élevé est ou non justifié. La plupart s’accordent en effet à dire qu’une croissance plus forte mérite un ratio cours/bénéfice plus élevé.

Or, la valeur ne dépend pas uniquement de la croissance. Elle dépend à la fois de la croissance et du ROIC. Le niveau du ROIC détermine dans une large mesure la quantité de cash nécessaire pour atteindre un certain taux de croissance, à performance opérationnelle inchangée. Plus le ROIC est élevé, moins il faut réinvestir de cash pour obtenir un même rythme de croissance.

Pourquoi est-ce important ? Parce que lorsqu’une entreprise a besoin de peu de cash pour croître, il en reste mécaniquement davantage pour les actionnaires. Et qu’est-ce qui crée la valeur ? La quantité de cash qu’une entreprise peut distribuer à ses actionnaires tout au long de son existence.

« La valeur d’une entreprise est égale à la somme actualisée de ses flux de trésorerie disponibles futurs. »

Le ratio cours/bénéfice ne reflète pas cela, si bien que les entreprises affichant un ROIC élevé sont souvent, à tort, jugées plus chères par les investisseurs que des concurrentes comparables, mais moins efficientes. Dans de nombreux cas, seul le rythme de croissance est pris en compte pour expliquer le niveau du ratio cours/bénéfice. Cela ne suffit pourtant pas.

L’influence de la croissance et du ROIC sur le ratio cours/bénéfice justifiable se comprend le mieux à l’aide d’un exemple.

• Entreprise X : croissance de 10 %, sans dette, ROIC de 12,5 %, ratio cours/bénéfice de 13
• Entreprise Y : croissance de 10 %, sans dette, ROIC de 50 %, ratio cours/bénéfice de 16
• Entreprise Z : croissance de 0 %, sans dette, ROIC de 12,5 %, ratio cours/bénéfice de 10

Nous avons déjà fait connaissance avec les entreprises X et Y au début de cet article.

L’entreprise Z, en revanche, est nouvelle. Elle est leader sur un marché qui ne croît pas. Dans ce cas, le calcul du rendement pour l’investisseur est simple. Si, en tant qu’investisseur, vous exigez un rendement annuel de 10 %, vous pouvez payer un ratio cours/bénéfice de 10 (1/10 = 10 %). Si vous vous contentez d’un rendement de 8 %, vous pouvez aller jusqu’à un ratio cours/bénéfice de 12,5 (1/12,5 = 8 %). Dans ce cas précis, le ROIC est sans pertinence pour la création de valeur, puisque l’entreprise n’investit pas pour croître. Si vous exigez un rendement de 10 %, l’entreprise Z est correctement valorisée à son multiple actuel de 10.

Reprenons maintenant l’entreprise X. Contrairement à l’entreprise Z, l’entreprise X s’attend à croître de 10 % par an au cours des dix prochaines années. Ensuite, la période de forte expansion prendra fin et l’entreprise reviendra à un rythme de croissance aligné sur celui de l’économie dans son ensemble, soit environ 2,5 % par an. Son ROIC est de 12,5 %.

Je ne suis malheureusement pas capable de calculer de tête le multiple justifiable qui en découle ; j’intègre donc ces variables dans un modèle de flux de trésorerie actualisés (DCF). Si, en tant qu’investisseur, vous exigez un rendement de 10 % et n’appliquez pas de marge de sécurité, vous pouvez payer pour cette entreprise un ratio cours/bénéfice maximal de 12.

En résumé : pour l’entreprise Z, qui ne croît pas, vous pouvez payer un ratio cours/bénéfice de 10 si vous exigez un rendement de 10 %. Pour l’entreprise X, qui croît à un rythme soutenu, vous pouvez payer, avec la même exigence de rendement, un ratio cours/bénéfice de 12. Une croissance plus élevée mérite donc, à condition que l’entreprise crée de la valeur, un multiple plus élevé.

Nous arrivons maintenant au point qui prête souvent à confusion et qui constitue le cœur de ce premier article. Pour l’illustrer, ajoutons l’entreprise Y, qui lui est supérieure. Comme l’entreprise X, elle croît à un rythme de 10 % par an. Les deux entreprises sont donc presque identiques. Nous avons vu plus haut qu’elles ne diffèrent que sur un point : l’efficience. L’entreprise X affiche un ROIC de 12,5 %. L’entreprise Y peut se targuer d’un ROIC de 50 %.

Si, en tant qu’investisseur, vous exigez toujours un rendement de 10 %, vous pouvez payer un multiple plus élevé pour l’entreprise Y que pour l’entreprise X. Vous pouvez aller jusqu’à 17 fois les bénéfices.

Le rythme de croissance des deux entreprises est identique, à savoir 10 % par an. Elles n’ont pas de dettes susceptibles de rendre les flux de trésorerie futurs plus risqués. Elles opèrent dans le même secteur. En bref, elles sont quasiment identiques. La seule différence tient au fait que le ROIC de l’entreprise Y est plus élevé. Il en résulte qu’un ratio cours/bénéfice plus élevé se justifie également pour cette entreprise supérieure. Le rendement attendu de votre investissement reste, dans les deux cas, de 10 %, même si vous payez un ratio cours/bénéfice plus élevé pour l’entreprise Y.

Comment se fait-il qu’une entreprise avec un ROIC plus élevé semble plus chère sur la base du ratio cours/bénéfice, alors qu’elle ne l’est pas ? Pourquoi peut-on payer davantage de fois ses bénéfices lorsqu’elle affiche un ROIC supérieur ? Ce multiple plus élevé se justifie par le fait qu’une entreprise plus efficiente a besoin de moins de cash pour atteindre le même rythme de croissance. L’entreprise dont le ROIC s’élève à 50 % n’a besoin que de 20 % de ses bénéfices pour rendre possible une croissance de 10 % du chiffre d’affaires (10/50). Dans le cas de l’entreprise dont le ROIC est plus faible, à savoir 12,5 %, 80 % des bénéfices sont nécessaires pour financer la même croissance de 10 % (10/12,5).

Certaines entreprises bénéficient, grâce à leur pouvoir de fixation des prix, d’une forme de croissance « gratuite », mais la plupart doivent investir dans leurs immobilisations et leur fonds de roulement lorsqu’elles veulent croître. Plus le ROIC est élevé, moins ces investissements nécessitent de capitaux. Et moins il faut d’argent pour croître, plus il reste de flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires. Encore une fois, c’est bien le cash qu’une entreprise peut extraire chaque année de son activité pour le reverser à ses actionnaires, sans perturber son fonctionnement normal ni son potentiel de croissance, qui crée in fine la valeur.

La morale de l’histoire, c’est que lorsque l’on compare deux entreprises similaires, il ne faut pas se limiter au taux de croissance pour déterminer si le ratio cours/bénéfice est justifié. Le ROIC est au moins aussi important. Croissance et ROIC créent ensemble la valeur, mais beaucoup d’investisseurs ne regardent que la croissance et perdent totalement le ROIC de vue lorsqu’ils valorisent une entreprise. Résultat : certaines sociétés extrêmement efficientes sont trop souvent présentées comme plus chères, alors que ce n’est pas nécessairement le cas.

Laquelle des deux entreprises évoquées au début de cet article constitue la meilleure opportunité ? Si l’on se fonde uniquement sur le rythme de croissance, l’entreprise X semble être le choix évident. Mais dès lors que l’on prend aussi le ROIC en considération, il devient clair que l’entreprise Y, à 16 fois les bénéfices, constitue une meilleure affaire que l’entreprise X à 13 fois les bénéfices, sans pour autant croître plus vite. La seule différence réside dans son ROIC plus élevé. Et, pour une entreprise en croissance, cela a un impact significatif sur la valeur intrinsèque.

En d’autres termes, tous les ratios cours/bénéfice ne se valent pas. Il n’y a rien de mal à consulter ce ratio pour se faire rapidement une idée de la valorisation relative d’une entreprise. Mais encore faut-il comparer ce qui est comparable. Si vous tombez sur une entreprise de qualité qui se négocie à un ratio cours/bénéfice plus élevé qu’une autre société croissant au même rythme, n’en concluez pas trop vite qu’elle est plus chère. L’une des caractéristiques majeures d’une entreprise de qualité est précisément un ROIC élevé, ce qui fait que ce type de société paraît toujours cher à l’aune du seul ratio cours/bénéfice. Ne vous laissez pas piéger, faites vos devoirs et calculez le ROIC des entreprises avant de tirer vos conclusions.

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